Japán: mélyülő gazdaságpolitikai válság

Az egy hónapja éppen a felsőházi választások közeledte miatt megejtett miniszterelnök-csere nem sokat tudott segíteni a tavaly augusztus óta hivatalban lévő, drámaian romló támogatottságú kormányon, amely így az eddiginél is nehezebb helyzetben lesz kénytelen megküzdeni a japán gazdaság bajaival - vélekedik Kovács Krisztián.

A szituáció tényleg kezd egyre melegebbé válni: a nyomasztó demográfiai folyamatokra, az elöregedésre visszavezethető gyenge növekedés és a deflációs spirál kibontakozása mellé szépen lassan felzárkózik ugyanis egy államadósság-válság.

A japán GDP mintegy duplájára rúgó – és ezzel eladósodottságban az ázsiai szigetországnak világrekorder helyet biztosító – államadósságnak van néhány barátságos tulajdonsága. Nem egyszerűen a saját devizájukban, hanem igen jelentős részben belföldi megtakarítók felé adósodott el az állam, a japán állampapíroktól elvárt hozam pedig hosszú ideje a nullához tart. Ez utóbbi körülményben azonban benne van az a tapasztalat is, mely szerint a jen jól működő menekülődeviza, amely remekül teljesít nehéz időkben. A japán állam fizetőképessége tekintetében pedig kétségek senkiben nem merülnek fel komolyan, a hatalmas adósság és a nagy költségvetési hiány ellenére sem. Mégiscsak a világ második legnagyobb gazdasága, (idén Kína jó eséllyel letaszítja a dobogó második helyéről) ingyen kap hitelt a saját devizájában, jelentős részben a saját polgáraitól, jelentős tartalékok vannak a költségvetési centralizáció mértékében, azaz nemzetközi összehasonlításban bőven van még adókivetési potenciál – mi lehet itt a gond, kérdezhetnénk?

A gond az, hogy rendszerszintű adósságválság van a világban, és egyik szuverén adós után jön a másik abban a kellemetlen sorban, amelyben a piac rámutat egy-egy szereplőre: el vagy adósodva, magas a költségvetési hiányod, nem növekedsz, rossz állapotban van a bankrendszered, mostantól kockázatos vagy! Persze ha eldőlnének a legnagyobb szuverén adósok, összedőlne az egész pénzügyi rendszer, kő-kövön nem maradna ezen a világon, ezért bárhogy is alakulnak az ebből a szempontból legfontosabb országok költségvetési pozíciói, biztosak lehetünk benne, hogy default helyett pénznyomtatás lenne a megoldás egy végső kényszerhelyzetben.

A nagy szuverén adósok körüli hangulat tehát bizonyos szempontból egyfajta műbalhé, főleg úgy, hogy inflációs kockázatok pont ezekben a gazdaságokban – az Egyesült Államokban, Japánban, az eurózónában, Nagy-Britanniában – jelenleg egészen egyszerűen nincsenek. Lehet azonban okoskodni, a műbalhé a piacon igazi balhé, a szereplők viselkedése a lényeg, és nem az, hogy ilyen vagy olyan szempontból a viselkedésük mennyire racionális vagy mennyire nem az.

A piaci szereplők jelenleg még nagyon is bíznak a jenben, és szívesen vesznek nullához tartó nominális hozamon japán állampapírokat. A jen egyszer majd bekövetkező drámai elgyengülését hirdető okoskodások, a zárt logikájú érvelések ellenére, évek óta csak nem akarnak megjelenni a grafikonokon. Egy fajtája van a piaci szereplőknek, amely kezd tényleg rámozdulni a témára: a hitelminősítők.

A hitelminősítő iparág súlyos bajban van idestova három éve, az amerikai jelzáloghitel-válság kialakulásában ugyanis könyékig benne voltak, sok más szereplő melltett. Azóta is mindig ők jeleznek utolsónak szinte minden hitelpiaci problémát, tulajdonképpen bohózatba illik a tevékenységük, állam- és kormányfők morfondíroznak az egész üzleti modelljük megváltozását eredményező szabályozási változtatásokon.

Ebben a nehéz helyzetben megpróbálnak megragadni minden lehetőséget, amellyel újra komolyan vetethetik magukat, és valamennyit visszaszerezhetnek elveszett presztízsükből. A spanyol államadósság szokás szerint eső után köpönyeg jellegű leminősítgetése ehhez biztosan nem elég, nagyobb trófea kell a „dicsőségfalra”. Az USA nem jött be, megpróbálták, de kiderült, hogy még mindig nem nyúl viszi a vadászpuskát. Európában remek is adósságválság kerekedett, de sajnos a hitelminősítők erről is csúnyán lemaradtak – nincs más hátra, jön Japán.

Leminősítések még nincsenek, de a három nagy hitelminősítő egyike a stabil kilátásokat már negatívra csökkentette a legjobb besoroláson belül, a hétvégi választások után pedig olyan hangnemben fenyegetőznek leminősítésekkel a költségvetési konszolidáció elmaradásának esetére, mintha csak egy kis kelet-európai országról lenne szó.

A hitelminősítői besorolás lerontása pedig nem tréfadolog, hiába nem veszik már komolyan senki ezt a szolgáltatást, mélyen intézményesült a pénzügyi piacok rendszerében, így a minősítések változásának van sor automatikus következménye az intézményi befektetők portfoliókezelési szabályzataiban. A fenyegetést tehát nem lehet félvállról venni.

Ha viszont súlyának megfelelően kezelik, akkor nincs mit tenni, csökkenteni kell a költségvetési hiányt, el kell kezdeni foglalkozni az adósságállomány növekedésének megfékezésével. Ez sosem könnyű, de ha eleve nincs érdemi növekedés, ha eleve defláció van, ha a demográfiai problémák kezelése éppen szociálpolitikai fordulatot igényelne, akkor a hirtelen fiskális szigor pusztító folyamatok katalizátora lehet.

Nem csoda, hogy ezen a kényszerpályán nehezen akaródzik elindulni a japán kormánynak, illetve ha már megteszi, akkor legalább várna némi kompenzációt a jegybanktól. Ha a Bank of Japan a szigorúbb költségvetési politikával párhuzamosan hajlandó lenne egy kiadós quantitative easing-re, az sokat oldhatna ezeken a feszültségeken. A japán jegybank azonban nem hajlandó a masszív pénznyomtatás eszközéhez nyúlni, így a japán gazdaságpolitika továbbra is bénult állapotban van, miközben a külső kényszerek egyre szűkebbre veszik a mozgásteret.

A hétvégi választások következménye ebben a tekintetben lényegében az, hogy a költségvetési politika szigorítása már viszonylag széles konszenzust követel a japán parlamenti pártok között, az alsóházi többséget bíró, népszerűtlen kormány az ehhez szükséges jogalkotási folyamatot egyedül akkor sem tudná véghezvinni, ha nagyon akarná.

Három forgatókönyv látszik a folytatást illetően.

1, Mélyülő belpolitikai káosz, a parlamenti erőviszonyokat, a társadalmi támogatottságot, a jegybankkal szembeni tárgyalási pozíciót, és a nemzetközi érdekérvényesítést tekintve egyaránt cselekvőképtelen kormányzattal.

2, A kormány közeli bukása, új választásokkal, ami a forrásban lévő, átalakuló japán pártrendszerrel kiszámíthatatlan helyzetek eredményezhet.

3, Kényszerű konszenzus a politikai elitben, ami a jegybank felől nézve az eddiginél is erősebb nyomásként csapódik le, ami ha végre áttör, akkor elindulhat a fiskális szigorítást kompenzáló quantitative easing, a pénznyomtatás.

Mindebből az USD/JPY charton még nem sok látszik. A választási eredmények hírére gyengült ugyan a jen, de olyan extrém erős szinteken van, hogy ennek egyelőre semmi jelentősége. Viszont akár a gazdaságpolitikai paralízis, akár a teljes politikai káosz, akár a jegybank bevétele és a pénznyomtatás felpörgetése az események iránya, jó eséllyel egyszer tényleg jó lesz az a jen short, amit a fél pénzügyi világ hirdet évek óta. Nagyon valószínű azonban az is, hogy még nem tartunk itt, az időzítés, mint mindig, most is mindennél fontosabb lesz.

Kovács Krisztián - a Concorde Értékpapír Zrt. elemzője